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27 – El Enfoque de Valuación de la Firma

manual / valuación de la firma

El enfoque de valuar la firma implica valorarla a partir del flujo de fondos descontado de las tenencias de acciones (del patrimonio) de la empresa. Se obtiene a partir del descuento del flujo de fondo esperado al patrimonio, es decir, el flujo de fondos residual luego de descontar todos los gastos, los impuestos, los gastos financieros y el pago del principal de los préstamos . Cuando los inversores compran acciones , generalmente esperan recibir dos tipos de ingresos , en primer término, dividendos mientras conserven las acciones y un precio esperado al fina l de la tenencia de las mismas. Dado que el precio esperado esta, en si mismo, determinado por los dividendos futuros, el valor de una acción es el valor actual de los dividendos durante el período de análisis o del horizonte temporal de valuación.

De acuerdo a lo anterior, se deduce que el flujo de fondos adecuado para valuar la empresa desde el punto de vista de la firma, es el flujo de fondos del propietario o accionista. Si seguimos con la aplicación de la fórmula para el cálculo del VAN, tenemos el siguiente resultado:

La tasa de descuento que debe utilizarse para calcular el Valor Actual Neto VAN de la empresa debe contemplar la tasa de retorno requerida para los inversores en patrimonio de la empresa. Generalmente, en empresas que cotizan en bolsa, se utiliza la rentabilidad promedio o la tasa promedio de capitalización bursátil. En su defecto, y de manera subjetiva, refleja el verdadero costo de oportunidad de los propietarios de la empresa. En el caso de Plásticos S.A., se ha estimado que la rentabilidad exigida por los socios o propietarios de la empresa, es de 18% anual, tal cual se refleja en la fórmula respectiva.

Si existe una política de dividendos clara y estable en el tiempo, garantizada por un acuerdo mayoritario de los propietarios a accionistas, resulta útil para los mismos, modificar brevemente la fórmula señalada. Incluyendo en el numerador, en reemplazo del flujo neto de fondos, el flujo de dividendos en efectivo . Esto permitiría estimar en mejor medida los resultados para los propietarios, pero distorsionaría la valuación de la empresa, ya que ante una potencial venta o fusión debiera tenerse presente la generación de valor de la empresa, independientemente de cómo se distribuyan los resultados generados.

El resultado de la valuación de Plásticos S.A., siguiendo el enfoque de la firma, y teniendo presente los supuestos ya mencionados es de $2.134.126. Es decir, ante una de las dos primeras situaciones descriptas al comienzo de esta clase, los propietarios o accionistas, utilizarían como valor de referencia en la negociación para la venta o una fusión de la empresa $2.134.126. En realidad, es muy probable, que en una negociación de este tipo, entre en juego factores adicionales en la toma decisiones, pero sería un buen punto de partida para saber cuál es el valor mínimo a utilizar en la misma.

Para terminar es importante indagar en la diferencia de valor que arrojan los dos enfoques . En primer lugar, la diferencia es explicada por la utilización de flujos de fondos diferentes. Conviene recordar que el flujo de fondos económico de la empresa no contempla los egresos producto de la financiación de los activos reales que la componen; mientras si se incorporan en el flujo de fondos de los propietarios o accionistas .

En segundo término, existe un factor fundamental que explica la diferencia en el caso de Plásticos S.A. es la diferencia en las tasas de descuento de cada flujo. La pregunta concreta es ¿Por qué difieren las tasas de descuento? La respuesta se haya en que la tasa de descuento utilizada en la valuación del flujo de fondos económico, se deriva de la estimación del costo de capital promedio ponderado , cuya formula no sólo incorpora la tasa requerida por los inversionistas o propietarios de la empresa, sino los costo de cada una de las fuentes de financiamiento. En el caso de la empresa analizada, al ponderar los costos de la financiación bancaria de algunas inversiones realizadas, cuyas tasas superan a las tasas requeridas por los inversores, se eleva la tasa de descuento total o el costo del capital.

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